Доминирование доллара — чрезмерная роль доллара США в мировой экономике— в последнее время находится в центре внимания, по мере того как устойчивость экономики США, ужесточение денежно-кредитной политики и усиление геополитического риска способствовали укреплению доллара США. В то же время экономическая фрагментация и потенциальная реорганизация глобальной экономической и финансовой деятельности с созданием отдельных, не пересекающихся блоков потенциально могут побудить некоторые страны использовать и хранить другие международные и резервные валюты.
Согласно последним данным Структуры официальных валютных резервов МВФ (СОВР), налицо продолжающееся постепенное снижение доли доллара США в распределенных валютных резервах центральных банков и государств. Удивительно, что сокращение роли доллара США за последние два десятилетия не сопровождалось ростом долей других четырех крупных валют — евро, японской иены и британского фунта. Скорее, этому сопутствовал рост доли так называемых нетрадиционных резервных валют, включая австралийский доллар, канадский доллар, китайский юань, южнокорейскую вону, сингапурский доллар и скандинавские валюты. Наиболее последние данные свидетельствуют о продолжении этой тенденции, на которую мы указывали в более раннем документе и блоге МВФ.
Эти нетрадиционные резервные валюты привлекательны для управляющих резервами, поскольку они обеспечивают диверсификацию и относительно привлекательную доходность, а также потому, что их становится все легче покупать, продавать и хранить по мере развития новых цифровых финансовых технологий (таких как автоматическое поддержание двусторонних котировок и автоматизированные системы управления ликвидностью).
Эта недавняя тенденция еще более поразительна, учитывая крепкий доллар США, что указывает на то, что частные инвесторы переместили свои средства в долларовые активы. По крайней мере, так можно было бы судить исходя из изменения относительных цен. В то же время это наблюдение служит напоминанием о том, что колебания валютного курса могут оказывать независимое влияние на валютную структуру резервных портфелей центральных банков. Изменения относительной стоимости различных государственных ценных бумаг, отражающие динамику процентных ставок, могут оказывать аналогичное влияние, однако оно будет менее заметным, поскольку динамика доходности облигаций, деноминированных в основных валютах, обычно совпадает. В любом случае, такое влияние на курсовую разницу лишь усиливает общую тенденцию. С точки зрения более долгосрочной перспективы, тот факт, что за последние два десятилетия стоимость доллара США в целом не менялась, в то время как его доля в мировых резервах снизилась, говорит о том, что центральные банки действительно постепенно отказываются от доллара США.
В то же время статистические тесты не подтверждают ускоряющееся снижение доли доллара США в резервах, вопреки утверждениям о том, что финансовые санкции США привели к ускоренному выходу из долларовых активов. Разумеется, не исключено и объяснение, приводимое некоторыми наблюдателями, согласно которому те же самые страны, стремящиеся отказаться от запасов долларов США по геополитическим причинам, не отчитываются перед СОВР о структуре своих резервных портфелей. Однако следует отметить, что на долю 149 отчитывающихся стран приходится не менее 93 процентов мировых валютных резервов. Иными словами, на страны, не предоставляющие отчетность, приходится очень незначительная доля мировых резервов.
Одна из нетрадиционных резервных валют, занимающая растущую долю рынка, — это китайский юань; увеличение его доли соответствует четверти снижения доли доллара США. Китайское правительство проводит политику по нескольким направлениям для содействия интернационализации юаня, в том числе разработку трансграничной платежной системы, предоставление своп-линий и пилотное внедрение цифровой валюты центрального банка. В этой связи интересно отметить, что интернационализация юаня, по крайней мере если судить по доле юаня в структуре резервов, демонстрирует признаки замедления. Согласно наиболее последним данным, дальнейшего увеличения доли юаня не происходит: некоторые наблюдатели могут заподозрить, что за ослаблением валютного курса юаня за последние кварталы скрывается увеличение резервных запасов юаня. Однако даже с учетом изменений валютного курса можно утверждать, что доля юаня в резервах с 2022 года снизилась.
Согласно некоторым предположениям, явление, которое мы охарактеризовали как продолжающееся сокращение долларовых запасов и увеличение доли резервов нетрадиционных валют, на самом деле отражает поведение небольшого числа крупных держателей резервов. У России есть геополитические причины проявлять осторожность в отношении хранения долларов США, в то время как у Швейцарии, накопившей резервы за последнее десятилетие, есть основания хранить большую часть своих резервов в евро, поскольку еврозона является ее географическим соседом и самым важным торговым партнером. Но если мы исключим Россию и Швейцарию из совокупного показателя СОВР, используя данные, опубликованные центральными банками этих стран с 2007 по 2021 годы, то мы почти не обнаружим изменений в общей тенденции.
На самом деле, эта динамика носит достаточно масштабный характер. В нашем исследовании за 2022 год мы выделили 46 стран, проводящих активную диверсификацию, то есть, стран, в которых доля валютных резервов, размещенных в нетрадиционных валютах, составляла не менее 5% на конец 2020 года. К ним относятся крупнейшие страны с развитой экономикой и страны с формирующимся рынком, в том числе большинство стран «Группы двадцати». К 2023 году к этому списку присоединились еще как минимум три страны (Израиль, Нидерланды, Сейшельские острова).
Мы также обнаружили, что финансовые санкции, введенные в прошлом, побудили центральные банки немного изменить структуру своих резервных портфелей и отказаться от валют, которые могут оказаться заморожены, перераспределив их в пользу золота, которое может храниться в стране и, таким образом, быть свободным от санкционного риска. Эта работа также показала, что спросу на золото со стороны центральных банков во многом способствовала неопределенность глобальной экономической политики и глобальные геополитические риски. Эти факторы могут определять дальнейшее накопление золота рядом центральных банков развивающихся рынков. Однако прежде чем преувеличивать значение этой тенденции, важно вспомнить, что доля золота в резервах по-прежнему остается низкой по историческим меркам.
В целом, международная валютно-резервная система продолжает развиваться. Модели, на которые мы указывали ранее, — весьма постепенный отход от доминирования доллара и растущая роль нетрадиционных валют небольших, открытых, стран с хорошо управляемой экономикой, ставшие возможным благодаря новым технологиям цифровой торговли, — остаются неизменными.
